shu fen

@shufen46250836

前言：本文需要一定的时间完成阅读，主要围绕美元、美债和美股三个方面去分析内在逻辑关系，明白内在的逻辑关系后，你会发现周期和历史都是不断在重复。

正文：自从川普上台以来，因为一系列不可预测的经济和政治举动让整个市场陷入了持续动荡中。

美股正在经历自2020年以来最糟糕的回调阶段，截止4月10号纳指较高点累计下跌超20%，标普500在本周也创下自2020年3月以来的最大单日跌幅。

美债在这场动荡中也遭到大规模抛售，4月9日，10年期美债收益率一度飙升至4.46%，亚洲盘中单日涨幅达20个基点，较本周初累计上升近60个基点，创下1981年以来罕见的三日大幅波动纪录。

美元指数也直线跳水，2025年第一季度，美元对一篮子主要货币已经下滑了约6%，2024年美国大选后，美元指数一度暴涨，今年1月13日，美元指数一度突破110整数关口，创下逾两年新高。但如今，美元的涨幅已经悉数回吐，已经低于去年11月美国大选结果出炉前。

通常来说，当美股因为利空消息暴跌时，资金会寻求美债或美元等避险资产；但这次情况正好相反。当前出现了美元、美债以及美股三杀的局面，以往的负相关关系被打破，当股市、债市和美元同时走低——这种罕见的同向下跌，说明美国正在经历一场信心危机。为什么这些市场会同时下跌？—这一切都要从美元信誉危机说起。

一、美元霸权

当前美国主要依赖三大支柱：美元、科技和军事。其中最紧要的部分就是人们常说的“美元霸权”。但美元霸权听起来是很抽象的，美元霸权到底是什么东西，应该怎么理解其具象化的核心？

讨论美元霸权的中心地位，要从二战后布雷顿森林体系开始的。二战结束后欧亚大陆的工业体系完全被摧毁，但美国本土未受战争破坏，工业产能占全球50%以上，黄金储备占全球80%。

战后的欧洲甚至全世界都需要固定汇率制度来恢复经济和文明重建，于是1944年7月召开布雷顿森林会议，由于当时美国工业制造能力最强，黄金储备最多，而且通过马歇尔计划援助其他国家，所以布雷顿森林体系成立，规定：美元与黄金挂钩，其他货币跟美元挂钩。

美元通过黄金信用成为国际贸易和储备的核心货币，建立国际贸易中以美元储备、美元交易、美元结算的贸易体系，将美元与黄金挂钩，从此美元霸权正式拉开大幕。

美元成为国际贸易结算货币和国际储备货币之后，给美国带来了巨大的利益，国际贸易使用美元结算，美国可以得到两点直接好处：第一，金融服务收益。第二，获得铸币税收益。

金融服务收益一般是外汇交易手续费和跨境交易服务费，为了方便理解，举个例子，假如中国的一家公司要从欧洲购买价值100万美元的商品，需要将700多万人民币兑换成100万美元，这项工作需要收取手续费，那当这笔钱汇入欧洲银行后，欧洲银行在将其兑换本国货币依旧还要收取手续费，美国收取的外汇交易手续费通常为交易金额的千分之一。

当然除了外汇交易手续费，美国金融机构还会通过这笔交易，收取跨境交易服务费。产生这笔费用，是因为在国际贸易结算中，需要使用跨境支付系统。目前主流跨境支付系统主要掌握在美国金融机构手中。比如SWIFT。美国收取的跨境交易服务费通常为交易金额的百分之一。

美国靠国际贸易结算货币这个地位，获得的金融服务收益每年超2000亿美元，2024年7月SWIFT发布的数据显示，2023年全球贸易规模约为23.4万亿美元，其中约有18.72万亿美元的贸易通过美元结算，在全球跨境贸易使用货币排名中占比高达83.22%，2023年全球贸易中美元金融服务收入达到2808亿美元。

不过金融服务收益只占极小部分，铸币税收益是美元霸权的重中之重，那什么是铸币税收益呢，还是需要举个例子，100万美元的购买力大家都比较清楚，可以买到豪车豪宅。但印制一张100美元面值的纸钞成本仅为12.5美分，因此如果美联储印出100万美元，只需1250美元的印刷成本。

为了更能深刻的理解铸币税对美国的意义，可以举个具体例子，假如美国要从中国购买100万美元的商品，美联储印刷100万美元的成本是1250美元，也就说美国用1250美元就换到了中国国内劳动力的血汗创造的价值700万多的商品，两者差了998750美元，这差额就是美国从这笔交易中收取的铸币税。

由于国际贸易对美元需求巨大，所以美联储才可以毫无顾忌的开动印钞机，肆无忌惮的收取铸币税，美国GDP中大概有15%~20%的组成是来源于铸币税。

看到这里有人可能会问，为什么大家都必须要使用美元来进行结算呢，我用人民币、日元不也行吗？看似这个想法很可行，但是在现实里很难，核心原因还是无论是人民币还是日元，都不是国际贸易主要结算货币，没有很大需求。没有需求，就无法大规模的在国际流通，那印钱增发出来的货币，最终只能在本国流通，无疑增加本国的通货膨胀。

清楚了美元作为国际贸易结算货币和国际储备货币地位对美国的重要性之后，就明白为什么美国历届政府，无论是共和党还是民主党都要把维系美元地位作为施政纲领了。美国通过美元的商品定价权、贸易结算权和外汇储备权，维持经济优势。

但布雷顿森林体系运行了数十年，从20世纪60年代开始逐渐瓦解，主要原因是战后美国经济体量比较大，为了发展经济，美国的贸易逆差很大，进口的东西多于出口，美元就流到了其他国家，其他国家持有的美元已经超过了美国黄金储备能够支撑的美元兑换量。至1971年，美国黄金储备仅剩不足9000吨（占全球25%），无法支撑美元兑换承诺。

这就导致其他国家对美元失去了信心，于是纷纷开始用美元换黄金，美国的黄金储备大幅下跌，于是多次出现美元危机。于是同年8月，尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩溃，布雷顿森林体系崩溃后，美国怎么办呢，不可能主动放弃美元的地位，毕竟这是躺赚的生意。

于是美国又快速锁定了石油，相继和石油大国，包括沙特、阿联酋等达成协议，石油必须以美元计价。石油美元体系，绝非仅以石油取代黄金与美元挂钩那么简单。其核心在于构建了一个新的全球性的金融循环。美国与沙特的不可动摇协议的精髓在于两个层面：一是石油交易必须以美元结算，确保全球各国储备美元；二是沙特出口石油所得美元，除国内建设外，余款投资美国国债，形成石油美元环流，确保美元回流美国。

环流的运作分为三步：美国发行美元购买全球商品，各国通过贸易获得美元；各国用美元购买石油，支付给中东国家；中东国家将美元投资美国国债，美元再次回流美国。如此循环往复，美国只需付出美元和国债发行，又可以在全球收获商品。

这个现行的新体系，使美元在货币流动上形成的完美闭环，美元脱离了布雷顿森林体系，不需要黄金就可以印美元，也不需要通过贸易顺差来增加黄金储备。同时，世界各国利用其在出口贸易中积累的美元外汇储备，购买大量美国国债，再使美元流回美国。

那么美国就可以通过贸易逆差，不断进口，向全球输出美元，同时依靠债务循环维持美元币值稳定。

如果国际上的美元太多，美元就会贬值。但是美国又通过美债让美元回流，这就是宏观经济学上的贸易逆差等于资本账户顺差。这就是当前的美国债务循环模式，由此进入这篇文章的美债篇。

总结一下美元作为国际主要储备和结算货币这种地位，使全球各国对美元的需求量巨大，这是美元的基本盘。美元和美债的关系是互相巩固的，美元强大的地位也会导致美债不缺买家。全球各国贸易都用美元结算，导致各国手里有大量的美元储备，而美债只能用美元购买，所以美债的需求量也会间接增大，而这也会进一步增加了全球对美元的需求，从而巩固了美元霸权。

如今美债已经成为全球金融体系的基石：

规模巨大，流动性核心： 美债市场市值超过26万亿美元，每天交易量超过6万亿美元。它是全球最大、最重要的资产市场之一。

全球储备资产： 各国央行外汇储备里都大量持有美债（总额超8.5万亿美元，日本、中国、英国是大头）。

金融体系的“地基”： 所有的金融机构——银行、券商、对冲基金、保险公司等等，都依赖美国国债进行融资、抵押、杠杆交易。股票交易所、商品交易所、衍生品市场，也都把它作为标准的抵押品。美债就是金融机构的地基！

系统性风险的源头： 一旦美债价格剧烈波动，整个金融系统就会发生连锁反应：追加保证金（Margin Calls），最终可能导致系统性的强制平仓和踩踏。这可比股市下跌的风险大太多了！

美元信用的锚： 最关键的是所谓的“美元霸权”，很大程度上就是建立在全球对美国国债的信心之上的，美债就是美元体系的定海神针。

二、美债危机和美股的关系

虽然美元需求和美债构成了稳定的关系，美债是美国政府欠的，美元是美联储印的，而美联储又是通过购买美国国债来发行美元。所以，只要美元还有发行需求，美联储的美债就不用还。

但是美债本质也是债务，它是美国联邦政府欠美国国债持有人的债务。在经济学中，货币市场的无限量供给带来的贸易逆差必然会导致通货膨胀和信用贬值，而要保持信用就是用发债让货币回流，发债则要支付超额的利息成本，长期将导致严重的债务失控，从而使国家陷入债务陷阱。

随着美国国债增加，美国政府每年要偿还的债务本金和利息也会增加，而这笔钱是从美国财政收入中支付的。但是从2001年以来，美国财政年年赤字，又导致美国政府继续借更多钱，于是美国财政陷入恶性循环。

美国政府每年需要偿还大量国债利息，而且利息在年年攀升，这种恶性循环，使得国际对于美国是否出现债务违约有所担忧。2024年美国政府净运营成本（扣除其他收入和税收）为2.4万亿，占资产的43%。2020年以来，年均赤字为2.2万亿，年均赤字率超过8%。当前美债规模超36万亿美元，美国政府的利息支出， 已经是1.1万亿美元，占GDP约4%，占全年财政收入的22%。

美国政府理论上不会 “违约”—— 毕竟可以无限发新债。但不过最近的一次违约是在2023年7月30日，日本政府持有的一笔2842亿美元美国国债到期，但是美国政府拒绝偿还。美债的真正的危机在于 “借新还旧的成本已不可承受”：

• 若 2025 年新债平均收益率达 5%，仅 9.2 万亿到期债务的年利息就增加 460 亿美元，相当于美国国防部年度预算的 8%；

• 高利息支出将挤压基建、民生开支，经济增长预期被腰斩

• 若标普、穆迪下调美国主权评级（当前展望 “负面”），全球 “仅限投资级” 的机构将被迫抛售美债，引发 “评级下调→抛售→收益率更高→评级再下调” 的死亡螺旋，2011 年的情景可能重演（当时美股一周暴跌 17%）。

• 如果十年期美债收益率突破 4%，保险、养老金等长期资金发现，美债收益率已超过其负债成本（约 4%），开始大规模抛售股票。

• 货币市场基金规模突破 5 万亿美元，相当于美股总市值的 12%，高息环境下，会有大量的资金从股市抽离存入进入美债。

从上面可以看到美债和资产收益已经息息相关了，这部分讲一下美债和美股的关系，先说一些常识的规律：

机构投资者做资产配置时，一个很重要的考虑因素就是资产收益率与负债匹配。而美债收益率是全球负债端的锚，利率上行会抬升负债端成本，进而导致资产端出现调整。

比如2013年5月份，美联储主席伯南克沟通“缩减购债”时（会造成收紧流动性，美债收益率上涨），全球股市、债市、汇市受到了很大冲击。史称“Taper tantrum”。2021年2月份，美债利率快速上行，也引发了国内外股市的大幅回调，道理是相通的。

那利率是怎么理解呢，常识上看，经济向好，利率会上升；货币政策收紧，利率也会上升。所以利率上行既可能反应的是经济的好转，也可能反应的是流动性的趋紧。而怎么去区分利率上行反应的是什么呢？一般而言，债券利率按短端、中端、长端划分，分别对应1-2年、5-10年、30年期，越短端的利率越反应货币政策的取向，也就是流动性的松紧程度，越长端的利率越反应经济增长。

比如10年期美债收益率和2年期美债收益率是指美国政府发行的10年期和2年期国债的年化回报率。它们反映了投资者购买这类国债时，期望获得的回报。

10年期美债收益率：这是美国政府发行的10年期国债的收益率，通常被认为是长期利率的代表。它反映了市场对美国经济、通货膨胀、以及美联储政策的预期。通常，10年期债券的收益率较高，因为投资者需要承担更长时间的风险。

2年期美债收益率：这是美国政府发行的2年期国债的收益率，通常被视为短期利率的代表。它更多地反映了投资者对短期经济前景和美联储货币政策（如加息或降息）的预期。

这两个收益率之间的差异，尤其是它们的相对变化，能够提供有关市场对未来经济状况的看法。例如，如果10年期收益率远高于2年期收益率，说明市场预期经济增长强劲；如果2年期收益率高于10年期收益率（倒挂），可能表明投资者对未来经济衰退的担忧。

那对于美股来说，对美债利率的敏感度是怎么样的呢，决定股市的有三大因素：盈利、无风险利率、风险偏好。也是分析师常说的分子端（盈利）和分母端（利率、风险偏好）

所谓业绩牛，就是说盈利好的时候，分子上升，股市自然有向上拉力；所谓水牛，就是说货币宽松时，利率下行，分母减小，股市有向上推力；所谓改革牛，就是市场非常看好改革预期，风险偏好很高，股市有向上推力。

所以就明白了，“股市是经济的晴雨表”说的是分子端和股市的关系，“放水无熊市”说的是无风险利率与股市的关系，

不过呢这里有一个矛盾点就在于，利率下行会从分母端利好股市，却也会从分子端利空股市，因为利率下行意味着经济下滑，盈利下降。所以这里我们需要区分价值股和科技股、价值股一般市值大、估值稳定，主要看盈利变化；而科技股一般估值高，增速快，主要看分母利率的影响。因此，利率上行，利好价值股，道琼斯＞标普500＞纳斯达克；利率下行时，恰恰相反。

当前阶段股市、债市和美元同向下跌，完全背离了基本的市场规律常识，说明说明美国正在经历一场信心危机。

美股的风险，来自关税的不确定性，经济衰退预期。美债的风险，来自信用丢失，朝令夕改。美元的风险，来自特朗普既要制造业回归，又要出口的自相矛盾，非要让美国贸易顺差，这是很难达成的。

三者联动已经形成了恶性循环：美国加税—美股大跌→投资者抛售资产套现→美债抛售加剧→收益率飙升→企业融资成本上升→盈利恶化→美股进一步下跌。同时，美元指数下跌、黄金上涨反映市场对美元体系信心的动摇，放大波动。

过去，美债一直被视为全球最重要的安全资产。然而，特朗普关税政策正在打破美债安全性的逻辑，动摇了美元信用的三条命脉：国际贸易结算货币的不可替代性、全球资本流动的自由度、以及美国国债作为终极抵押品的市场共识。